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鋅宏觀擾動加劇 產業調整或將慢于預期

2020-04-03 07:05:35 和訊網  銀河期貨 沈恩賢
    第一部分 市場研判

  由于近年海外礦山進入擴張周期,在礦供應明顯過剩的大背景下,因加工利潤過度分配至冶煉端,使得礦冶之間的利潤關系持續僵化。在冶煉利潤接近歷練峰值,產能爬坡普遍加快的路徑演繹下,市場對鋅錠供應過剩的預期不斷積累。與之對應的供需錯配-跌價擠壓冶煉利潤-產能出清路徑較為清晰,只是在過去相對強勢的內需提振下,市場糾偏作用相對緩慢。但在此次新冠疫情的持續沖擊下,尤其是海外疫情蔓延范圍不斷擴大的情況下,因投資者恐慌情緒加劇使得風險資產慘遭拋售。同時在金融資產持續大幅下跌的影響下,杠桿水平偏高的基金止損減倉引發美元的流動性踩踏,在金融市場的層層傳導中,基本金屬也難以幸免。由于目前的價格下跌屬于非理性的情緒踩踏,在產業邏輯幾乎失效的情況下,如若按照成本因素進行考量,或將帶來一定的定價邏輯錯配風險。并且海外疫情尚未出現明確的拐頭信號,各國的抗疫舉措也在陸續出臺,在宏觀環境難以企穩,微觀定量無法準確評估的情況下,此時言底或許為之過早,不如等待宏觀情緒穩定之后的交易機會。由于市場情緒以及疫情發展難以準確預估,我們只能憑借歷史數據進行大致預估,二季度鋅價或將在14000-16500區間內運行。

  風險提示:海外疫情迅速緩解,政策調節力度大超預期,礦山集中關停,精煉產能提前檢修。
第二部分 行情回顧

  期貨行情

  受中國農歷春節以及新冠疫情的突發影響,一季度鋅價大幅下行,并創出2016年4月內以來的新低。截止3月20日,滬鋅主力收于15055元/噸,季跌幅16.13%,跌幅較上季度明顯擴大;而LME鋅受宏觀沖擊更為明顯,季度跌幅也相對較深,季跌幅達18.9%,使得滬倫比值出現回升。一季度由于疫情防控政策的影響,國內社會活動降至最低,在需求斷崖式回落的影響下,季內供應過剩預期較為悲觀。而供應端由于其生產狀態的穩定以及連續性,整體的影響相對較輕。除部分企業因硫酸運輸受阻,出現一定的減壓產以外,并未受到疫情防控的直接沖擊。

  圖1:LME鋅3月走勢圖

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  圖2:滬鋅主連走勢圖

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  現貨走勢

  從現貨市場來看,截至3月20日,SMM0#鋅現貨報價14850元/噸,較上季度末下降3760元/噸。現貨對當月升水35元/噸,較上季度下降325元/噸。2月期貨交割結束后,受國內疫情影響,下游企業復工推遲,貿易市場交投清淡,市場報價較少。進入3月,隨著鋅價持續走低,貿易商低價惜售,加之國內下游企業陸續復工生產,逢低采購意愿強烈,現貨貼水開始逐步收窄并轉為升水。并且在3月中旬鋅價暴跌的影響下,上游煉廠銷售意愿的持續回落,也為現貨升水帶來支撐。

  圖3:上海地區0#鋅價格及升貼水變化

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  庫存數據

  庫存方面來看,截至3月20日,LME鋅庫存為73200噸,較上季度上漲20400噸,海外庫存轉為壘庫狀態。一方面受內外比價整體低位影響,國內供應過剩預期的不斷增強使得進口窗口難以打開。另一方面受中國春節的季節性因素,以及海外疫情的持續擴散影響,在外需不振的悲觀預期下,海外庫存的積累將難以避免。

  國內方面,截止3月20日,國內鋅錠社會庫存合計30.43萬噸,較上季度增加20.2萬噸,壘庫幅度大幅攀升。一季度受春節之后的新冠疫情影響,在終端需求遲遲不能修復的情況下,由于供應端的釋放相對穩定,使得內外鋅市庫存均出現了超預期的積累。雖然壘庫結果符合市場對于鋅市供應過剩的預期,但由于疫情影響,終端需求超預期放緩,使得整體的壘庫幅度超過了年前的市場預期。并且近年鋅金屬的供應形態已不只局限于鋅錠單一形態,受需求因素影響,冶煉企業普遍將鋅合金比例上調,鑄錠比例下降。同時上下游的直接對接也使得社會庫存等傳統指標功能邊際失真,因此社會庫存數據或難以準確反映目前現貨市場的供需狀態。

  圖4:LME鋅庫存

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  圖5:國內社會庫存

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  第三部分 供需分析

  海外供應狀況

  從鋅精礦供需情況來看,國際鋅小組數據顯示,2019年12月全球鋅精礦產量116.7萬噸,同比增長4.74%,環比上月增長5.3%。受一季度新冠疫情的持續影響,部分國家采取了一些積極主動的防疫措施,經濟活動不可避免的受到了影響。例如秘魯政府已發布最高發令宣布全國進入緊急狀態,導致多家礦山企業被動放緩項目進度或停產檢修,根據已發布的公告,涉及鋅礦山的有Nexa,Pan American Silver,Newmont以及Southern Copper等。歐洲的Lunding礦業暫停了葡萄牙的Neves Corvo鋅礦的擴建項目,或將影響該項目的年內增量。而其他地區比如澳大利亞的多座礦山均未受到影響,仍維持在正常生產狀態。由于2020年南美洲的鋅礦石新建項目并不多,根據目前已知的情況做絕對數量的初步評估,悲觀情況下的最大影響量約7萬噸,約占2020全年預期增量的10%。

  從鋅錠供需情況來看,全球12月鋅錠產量122.7萬噸,消費量125萬噸,供應短缺2.31萬噸。隨著2019年海外冶煉企業生產環境的持續改善,在外需環境邊際向好的提振下,供應端的產能釋放意愿較為充沛。同時在雙方經貿摩擦趨于緩和之際,伴隨地緣政治局勢的緩解,需求端的季節性消費特征使得12月的供需結構轉向短缺。不過考慮到一季度新冠疫情的突然爆發,后續數據轉為過剩的可能性已經大幅增加。

  圖6:ILZSG全球鋅礦產量

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  圖7:ILZSG全球精煉鋅供需平衡

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  國內鋅精礦供應狀況

  從加工費來看,國內最新礦石加工費均價6000元/噸,較上季度下降400元/噸;進口礦加工費在300美元/干噸,較上季度下降10美元/干噸。從礦山企業的成本角度來看,根據伍德麥肯茲的成本模型,當鋅價跌破90分位線1750美金時,礦山的開工水平會出現一定程度的下降。當鋅價跌破75%分位線1500美金時,礦山會出現明顯的減產關停。從目前鋅價處在1800美金/噸附近來看,海外礦山的投產意愿雖有一定程度回落,但在鋅價尚未跌破1500美金/噸之前,海外礦山的供應增長趨勢難以出現根本性的扭轉。國內方面,根據SMM的成本模型,目前國內75%礦山的成本在8100元/金屬噸附近,加上接近6000元/噸的實際加工費,完全成本已低于14200元/噸。而目前國內鋅價已跌至這一價位附近,若后市鋅價繼續下行,將令小型礦山集中出清,中型礦企放緩擴張步伐,并且不排除大型礦企主動壓縮產能的可能。因此若絕對鋅價長時間在此價位徘徊,國內礦石供應將比年初的預期提早進入收縮狀態,對應的精礦加工費也將繼續下調。

  圖8:國內鋅精礦加工費

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  圖9:鋅精礦進口盈虧

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  國內精煉鋅供應狀況

  上海有色網的調研數據顯示,國內2月精煉鋅產量45.3萬噸,環比下降14.3%,同比增長7.75%。受一季度新冠疫情影響,國內各省市對人員、物流等環節進行嚴格管控,國內2月的汽車運輸基本癱瘓,而國內大中型精煉鋅煉廠春節期間保持正常生產,隨之帶來的是煉廠產酸量持續走高的問題,陜西、內蒙等地區大型煉廠因硫酸脹庫出現減產。隨后在國內疫情風險降低之后,伴隨物流運輸的恢復,企業的硫酸脹庫壓力已經有所緩解,產能也有一定程度的修復。根據即時價格的計算,目前國內冶煉企業的加工成本約為5500元/噸,按照3月20日SMM1#鋅14830元/噸進行計算,TC價格約為6000元/噸,即冶煉企業仍有500元/噸的利潤空間。因此單純從跌價擠壓精煉利潤考慮,目前冶煉端或難有大規模減產發生。

  圖10:國內精煉鋅產量

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  精煉鋅進出口狀況

  海關總署最新海關數據顯示,2019年12月精煉鋅進口量5.013萬噸,環比增加22.56%,同比下降46.54%;2019年全年進口60.54萬噸,累計進口同比下降15.37%。一季度鋅進口繼續維持在虧損狀態,受鋅精礦相對過剩推高加工費影響,冶煉企業加工利潤的不斷上漲,使得國內冶煉產能瓶頸迅速打破并不斷刷新產量峰值,從內外平衡角度來看,國內對進口鋅錠的需求幾乎停滯。伴隨一季度新冠疫情的持續擴散,對鋅需求的影響已遠大于對供應的影響,在鋅供應已有邊際過剩壓力的情況下,需求的邊際下降帶來的是鋅基本面的進一步惡化,國內超季節性的累庫意味著進口鋅更難以流入國內。從比價角度來看,海外的過剩矛盾也已逐漸凸顯,2月LME鋅庫存的大幅積累,曾導致內外比價出現上修,但距離進口窗口打開仍有一定的距離。考慮到外部疫情對供應效率的影響,一季度鋅錠進口量或將繼續回落。

  圖11:鋅滬倫比值及進口盈虧

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  圖12:精煉鋅進口

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  需求端

  根據上海有色網調研數據,2月鍍鋅企業開工率為23.38%,環比下降27.3個百分點,同比下降51.2個百分點。2月鍍鋅企業開工率出現下降主要是受新冠疫情的影響,鍍鋅企業的復工時間均出現了不同程度的延后,到2月下旬才基本完成復工動作。同時在新增訂單有限的情況下,企業的整體開工率也難以出現大幅回升。并且受員工不能全部復崗影響,企業的產能利用率也不具備完全恢復的條件。據SMM調研了解,大型鍍鋅企業復工時間稍早于中小型企業,于2月中旬左右基本完全復工。但由于人員復崗問題,2月的整體開工率較低。截至成稿時,大型企業已逐步加大產能利用率至70%-80%左右,以生產成品庫存為主。中型企業則于2月下旬完成復工,受2月開工時長較短疊加產能利用率低下影響,產量降幅較為明顯。進入三月,中型企業將根據員工復崗情況,逐步加大產能利用率。2月小型企業面臨較大的資金壓力,并且在防疫裝備采購難以及時到位的情況下,員工復崗率普遍較低。同時在新增訂單有限的情況下,后續開工率依然不容樂觀。

  圖13:重點企業鍍鋅板帶產量

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  圖14:130家企業鍍鋅板卷周度產量

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  從終端數據來看,1-2月份,房地產開發企業房屋施工面積694241萬平方米,同比增長2.9%。其中,住宅施工面積487654萬平方米,增長4.6%。房屋新開工面積10370萬平方米,下降44.9%。其中,住宅新開工面積7559萬平方米,下降44.4%。房屋竣工面積9636萬平方米,下降22.9%。其中,住宅竣工面積6761萬平方米,下降24.3%。自1月底國內發生新冠疫情以來,在嚴格的防疫政策影響下,國內各類的經濟活動降至冰點。依靠線下銷售為載體的地產企業,因銷售工作中斷導致地產銷售面積出現大幅下滑。同時在現金流難以得到及時補充的情況下,企業的償債壓力也變得十分巨大。由于房地產行業在地方經濟中占比較大,因此地方政府的穩房價舉措也相繼出臺。同時地產行業作為眾多工業產品的最終消費端,地產需求的下滑將影響眾多工業材料的消費。因此在目前經濟增長下行壓力大幅增加的情況下,政策面的邊際松動或將有利于地產業的整體企穩。因此我們對二季度建材類的消費持一定的樂觀態度。

  從汽車產量來看,2月份汽車產量為28.4萬輛,同比下降79.82%。從單月數據來看,受2月新冠疫情影響,國內經濟活動幾乎停滯。在零件生產配送以及整車組裝均出現被動放緩的情況下,企業的生產被動中斷。同時在線下銷售幾乎為零的情況下,車企的增產意愿也難以回升。但由于汽車消費占社會消費中的比重較大,因此我們對政策面的繼續加碼也抱有一定的樂觀預期。

  總體來看,一季度消費端受國內傳統春節以及超預期的新冠疫情影響,需求下滑程度較深。伴隨國內疫情發展的逐漸平緩,我們認為需求的逐漸恢復將是二季度消費端的主要特征。同時在各類逆周期調控的刺激下,二季度需求端的修復有望逐漸顯現。

  圖15:房屋新施竣面積同比

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  圖16:汽車產量及同比

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(責任編輯:趙鵬 )
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